Estabilidad, una condición necesaria para pensar el futuroEconomía 

Estabilidad, una condición necesaria para pensar el futuro

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Rodrigo Álvarez

Economista. CEO de Analytica

El lunes pasado luego de meses de agobio se respiró por primera vez alivio. El acuerdo por la reestructuración de la deuda entre los acreedores externos y el gobierno nacional fue la victoria de la racionalidad. Se marcó un rumbo luego de meses de deriva, de idas y vueltas, de incertidumbre. No era el acuerdo un fin en si mismo, sino tan sólo la base para empezar a avanzar.

La economía está evidentemente maltrecha, pero el principal desafío es reconstruir la confianza, esa pequeña llama que mantiene viva la expectativa para seguir luchando. La clase media pujante que nos ha caracterizado, hoy se siente en peligro de extinción, los empresarios sobrevivientes no llegan a hacer pie: muchos han quedado en el camino y algunos buscan refugio para su patrimonio en otras latitudes por miedo a ser castigados con otro nuevo impuesto excepcional. Dos de cada cinco argentinos se ubican por debajo de la línea de pobreza.

Estabilizar la economía es la clave para revertir el escepticismo. No hay desarrollo posible con una inflación en los niveles actuales. La inestabilidad paraliza las decisiones más básicas de consumo y ahuyenta la inversión. No sólo la extranjera, sino fundamentalmente la de los propios residentes que se materializa en la compra obsesiva de dólares.

El punto de partida es extremadamente complejo. Es la primera vez en la historia que la Argentina va a tener un DOBLE 10: más de 10 puntos de déficit fiscal y más de 10 puntos de PBI de desplome en un año. Uno es la contracara del otro. El Banco Central va a financiar la mitad de los $1.900 millones de millones de ampliación presupuestaria del Tesoro para cubrir el rojo de las cuentas públicas. En otros términos, $5 de cada $10 pesos en los que se amplió presupuesto surgen de emisión. El ciudadano de a pie no tiene muy en claro los mecanismos de transmisión de la política monetaria, pero sabe por la historia cómo tiene que protegerse.

Estabilizar la macro implica concretamente despejar las dudas respecto de una e  eventual devaluación abrupta en puerta y lograr que las expectativas se coordinen en torno de una inflación decreciente. El Banco Central está ajustando el tipo de cambio para que no se atrase frente a los precios domésticos, pero a costa de una elevada volatilidad, algo inédito en tiempos de cepo. La pauta devaluatoria se ubica en el 20-30% anual, mientras el mercado espera una inflación de 50% en los próximos doce meses y las divisas se negocian con una brecha superior al 70%. La foto está a falsa escuadra. Veamos.

El BCRA aplica una regla clara de correcciones diarias del dólar de entre 6 y 9 centavos, un 2-2.5% mensual o 20-30% anual. El tipo de cambio real se sostiene entonces en los niveles de fin del año pasado. Es curioso, ya que entre 2011 y 2015 los controles fueron utilizados para apreciar el peso, aumentar los salarios en términos de dólar oficial y dejar las tasas de interés por debajo de la inflación. En la actualidad el objetivo es distinto: no dejar apreciar el tipo de cambio para evitar que se pierda la competitividad ganada. Por eso las subas de la cotización oficial, que explican su volatilidad, y las de los dólares paralelos. En suma, la suba de los tipos de cambio siempre termina impactando en el nivel de precios.

Según el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM), la inflación futura es casi el doble que la que surge de extrapolar el ritmo de devaluación (50% vs. 20-30%). El reciente incremento a 33% anual para las tasas que remuneran los depósitos minoristas decidida por el BCRA apunta en la dirección correcta, pero no alcanza si se compara con las expectativas sobre los precios. Máxime teniendo en cuenta que en el mes de junio (último dato disponible), la demanda de dólares para atesoramiento aumentó 37% en el mes y alcanzó un máximo histórico de personas físicas (3,3 millones de personas) que adquirieron sus US$200 permitidos. A partir del aumento del blue y cotizaciones financieras, es presumible que julio haya mantenido una demanda similar.

Esto confirma que el mercado sigue apostando a una o varias devaluaciones de shock que impactarían sobre la inflación. Precisamente estas expectativas son las que tiene que desactivar el gobierno para avanzar en rumbo al destino que se fijó el lunes. Construir confianza requiere despejar dudas concretas que apuntan al corazón de un programa económico hoy incierto.

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¿Cuál será el sendero fiscal y su estructura de financiamiento? El Ministerio de Economía proyecta un déficit primario de 8,2% del PBI en 2020. Si se eliminaran los efectos fiscales del COVID (sobre la recaudación y sobre los gastos), el déficit primario sería de 1,5 -2% del PBI. La decisión de cómo desandar la estructura de gastos propios del COVID, especialmente el IFE y el ATP, es crucial, ya que detrás del financiamiento con emisión del déficit se esconde una de las razones del control de cambios.

¿Cómo se absorberá el excedente de pesos que hoy está sostenido en la excepcionalidad del COVID? Lógicamente se requiere un programa monetario o al menos, establecer límites para los niveles de monetización. El M2 privado (circulante más depósitos a la vista) respecto del PBI está entre 3 y 4 puntos por encima de lo aconsejable con este tipo de cambio y estas la tasa de interés. Este aumento del dinero hoy es absorbido por la preferencia por liquidez derivada de la incertidumbre del COVID, pero deberá ser retirado por el BCRA y/o el Tesoro una vez que concluya la excepcionalidad de la pandemia. Y esto deberá ser de “una vez y para siempre” ya que se trata de un desequilibrio que involucra stocks y no flujos.

¿Cómo se sale del congelamiento de tarifas y de la discrecionalidad en los aumentos jubilatorios? Un eventual congelamiento de tarifas hasta fin de 2021 choca con la necesidad de ordenar el sendero fiscal porque presiona las cuentas públicas a través de mayores subsidios. Quizá sea más lógico migrar a un esquema de actualización en línea con la nominalidad deseada para la recuperación, en torno de 20-30% anual. Algo similar ocurre con las jubilaciones y los beneficios sociales que corren por cuenta y orden de ANSES.

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Por último, ¿se podrán seguir manteniendo en línea las futuras negociaciones salariales? Por primera vez desde 2004, la gran mayoría de los gremios asumen pérdidas de salario real a cambio de mantener puestos de trabajo. El anclaje de las expectativas requiere que el Ministerio de Trabajo coordine este proceso hacia adelante. Las negociaciones salariales de los últimos meses van en la lógica de una desinflación ordenada. Con gremios testigo, como bancarios, alcanzando acuerdos anuales en torno de 25%, las autoridades deben ocuparse de diseminar estas señales en todos los sectores.

La hoja de ruta es posible. Incluso el propio FMI, co-responsable de definir las condiciones de sustentabilidad del canje de deuda, exigirá respuestas para refinanciar sus créditos.

La Argentina tiene una oportunidad para estabilizarse en el marco de la mayor crisis de su historia. Ordenar la nominalidad dentro de un sendero predecible de precios (en el orden del 20-30% de inflación planteado implícitamente en la actual pauta de devaluación) es un primer paso para construir confianza y desandar las restricciones más duras del cepo. Que las expectativas de inflación y devaluación converjan a la nominalidad buscada es la clave. Si el mercado espera una devaluación de shock, no será posible convencer a los argentinos que se dolarizaron en estos años para que abandonen esas posiciones y se vuelquen a la reactivación. Sin estabilización no hay crecimiento posible.

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