Los efectos del acuerdo por la deuda en la economíaEconomía 

Los efectos del acuerdo por la deuda en la economía

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Por Federico Furiase y Martín Vauthier

Directores Eco Go. Docentes UTDT

En la Argentina, dado el historial de volatilidad macroeconómica y la falta de una moneda nacional, un ajuste externo inducido por un aumento en la prima de riesgo y caracterizado por un salto en el tipo de cambio nominal activa secuencialmente un ajuste monetario y un ajuste fiscal que exacerban el efecto del shock externo sobre la actividad y el empleo. Desde 2018, la abultada prima de riesgo local y la inestabilidad macroeconómica persistente, que derivan en flujos netos negativos en la cuenta financiera del balance cambiario, vienen forzando una “compresión” de la economía, que debe adaptarse a la falta de disponibilidad de divisas vía un ajuste en las importaciones, que a su vez se alcanza vía un desplome en el nivel de actividad. Entre diciembre de 2017 y diciembre de 2019, sin haberse captado aun los impactos de la pandemia, el PBI se redujo 7,1%.

El sostenimiento del riesgo país en niveles muy elevados se encuentra detrás de la inestabilidad financiera, la presión cambiaria, el salto en la inflación y el deterioro en los indicadores sociales en los últimos años. Por este motivo, despejar la incertidumbre en torno a este aspecto constituye una condición necesaria para siquiera poder pensar en una recuperación post pandemia.

Aunque el acuerdo no implica que el sector público recupere acceso al crédito internacional en lo inmediato (algo que tampoco requerirá dado el perfil de vencimientos que surgiría de la operación), despejar la incertidumbre en torno a la deuda si ayudará a fortalecer la demanda de activos en pesos, algo fundamental para que el BCRA logre administrar la emisión monetaria derivada del financiamiento del déficit una vez que los factores que atemperaron la inflación durante la pandemia vayan debilitándose. Una mayor demanda de activos en pesos permitiría un mayor ratio de rollover de los vencimientos en pesos, reduciendo la presión sobre el BCRA, además de descomprimir la presión sobre el mercado de cambios y una eventual filtración a la inflación. Asimismo, un acuerdo que alcance las CACs también ayudaría a bajar el costo del capital para el sector privado y facilitaría el acceso al financiamiento, un punto que viene siendo un talón de Aquiles de la competitividad de la economía argentina para insertarse en el mercado global en sectores de alto valor agregado.

¿Cuál es el impacto en la macroeconomía?

En el corto plazo, la expectativa de un canje exitoso descomprime presión en la brecha cambiaria y en las reservas del BCRA, aumentando los grados de libertad del BCRA para continuar con un crawling (devaluaciones pequeñas) del tipo de cambio oficial que no se aleje demasiado de la tendencia de la inflación. De hecho, de corto plazo esperamos una aceleración de la inflación producto de la flexibilización de la cuarentena, el traslado a precios de los costos de las empresas (filtración a precios de la brecha en un contexto de endurecimiento de los controles), con una dinámica donde de corto plazo el BCRA aproveche el colchón cambiario ganado en los meses de abril/mayo/junio/julio cuando devaluó a un ritmo mayor a la inflación, para usar el crawling del tipo de cambio oficial como ancla y una tasa de interés en el margen acompañando la inflación.

Si bien es condición necesaria para estabilizar la macroeconomía y dar aire a un sector privado que viene muy golpeado, está lejos de ser suficiente. Para que el acuerdo sea el puntapié para la recuperación de la economía (y no sólo una oportunidad de trading de corto plazo), es fundamental que se acompañe de señales en el terreno fiscal y monetario que apunten a un sendero consistente de las variables macroeconómicas en los próximos meses. En lo inmediato, resultará fundamental dar señales en torno a un achicamiento en el déficit fiscal a medida que la economía vaya dejando atrás los efectos de la pandemia y a una estrategia de salida monetaria para lidiar con el aumento en los pasivos en pesos del BCRA.

Por ahora, corriendo un poco la espuma discursiva y el cuasi monopolio de la agenda económica que captaron la deuda y la pandemia en los últimos meses, fueron apareciendo algunas señales incipientes en aquel sentido: el gasto primario excluyendo los componentes vinculados a la COVID-19 creció levemente por debajo de la inflación en junio (con un freno en gasto de capital y gastos de funcionamiento y el impacto de la suspensión en la fórmula de movilidad previsional), en tanto el BCRA absorbió vía pasivos remunerados más de dos tercios de la emisión destinada a financiar en lo que va del año. A su vez, la tasa promedio ponderada de los pasivos en pesos hoy resulta la mitad del ritmo de aumento en el tipo de cambio de referencia, algo que resulta fundamental pensando en la sostenibilidad del balance del BCRA. Medidos en dólares, los pasivos en pesos del BCRA (base monetaria y pasivos remunerados) hoy representan poco más de la mitad de los máximos alcanzados en diciembre de 2017.

Es fundamental que estas señales se sostengan y se profundicen en los próximos meses, y que además se mantengan alineados en un corredor de consistencia la tasa de interés en pesos, el ritmo de devaluación y la dinámica de la inflación (tras la anestesia transitoria que resultó la pandemia y las medidas de aislamiento social implementadas). En la Argentina, cada vez que estas tres variables se “desalinearon”, la macroeconomía, y, más tarde o más temprano, los indicadores sociales terminaron pagando un elevado precio.

Si se logran alinear expectativas en torno a un sendero macroeconómico consistente, el BCRA va a tener margen para ir flexibilizando gradualmente los controles cambiarios, que hoy desincentivan la oferta tanto en el mercado oficial como en el bursátil e introducen incertidumbre adicional en la operatoria de muchas empresas, afectando la productividad, y arriesgan condicionar la recuperación en el nivel de actividad vía restricciones cuantitativas y/o filtración a precios.

Además de prudencia fiscal y una trayectoria consistente de dólar, tasa e inflación, para comenzar a revertir el deterioro social de las últimas décadas y no volver a recaer en otra crisis de deuda, la Argentina va a necesitar en los próximos años embarcarse en un proceso de desarrollo donde los motores sean la inversión y las exportaciones, apalancándose en las oportunidades que deja el mundo post pandemia en sectores vinculados a alimentos con valor agregado, biotecnología y servicios basados en el conocimiento, entre otros.

¿Cuáles son las implicancias financieras?

La expectativa de un canje exitoso de la deuda en dólares es condición necesaria para potenciar la demanda de activos en pesos al bajar el riesgo país y la brecha cambiaria, y eso aumenta los espacios para que el Tesoro empiece a financiar parte del déficit fiscal que deja la pandemia en el mercado local de capitales, permitiendo aflojar la emisión monetaria y el crecimiento del stock de Leliqs, moderando así el riesgo de un salto inflacionario y del tipo de cambio oficial por el lado del excedente monetario.

Vale recordar que Finanzas, luego de algunos cortocicuitos, avanzó favorablemente en la reconstrucción de la curva de pesos. Además, vale la pena señalar que la críticas en torno a la dolarización de deudas en pesos por US$1.500 millones, es limitada. En primer lugar Finanzas pesificó unos US$8.000 millones de deuda y, por otra parte, esa deuda en pesos corria el riesgo de ir al contado con liquidación (CCL) y desequilibrar aún más el mercado de cambios vía bursátil. 

Con el canje de la deuda legislación internacional en marcha y el canje local replicando las condiciones, la economía argentina queda con un perfil de vencimientos en moneda extranjera con el sector privado muy liviano hasta el año 2024 inclusive. De hecho, el alivio en los servicios de deuda (capital e intereses) que arroja la comparación entre el perfil de deuda original y el resultante de la reestructuración con los tenedores legislación internacional y local asciende a US$42.500 para los próximos cuatro años. Esto deja aire para aflojar la restricción externa asociada a la escasez de divisas y tiempo para programar un sendero de consolidación fiscal gradual en el marco de un nuevo acuerdo con el FMI.

Todavía falta y los vaivenes de una economía inestable pueden seguir generando eventos de volatilidad en función de cómo evolucionen las noticias del canje de la deuda con los acreedores (tanto en el “largo” camino al 24 de agosto como en el anuncio de los porcentajes de adhesión), de un nuevo acuerdo con el FMI y de la capacidad que tendrá la política para mostrar una señal de consolidación fiscal en un año electoral y con presiones sociales muy marcadas luego de un aumento significativo de la pobreza. De todas formas, si se consolida el escenario de canje exitoso de la deuda con los acreedores privados que deja un perfil de vencimientos muy liviano para los próximos años, un acuerdo con el Fondo que permita pasar a un programa de Facilidades Extendidas, en el marco de una consolidación fiscal consistente, la curva hard dollar, que hoy parte de tasas de descuento en torno al 11,5%, tiene espacio para seguir comprimiendo spreads, en un mundo de hiper liquidez global y tasas reales negativas.

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